Strategy و Strive تستخدمان الأسهم الممتازة الدائمة لشراء 136,000 بيتكوين في ظل تصاعد ضغوط التوزيعات وإعادة الشراء
المؤلف: Will Canny (CoinDesk). تجميع: Deep潮 TechFlow. ملخص DeepChain: منذ أن تبنت MicroStrategy (التي أعيدت تسميتها إلى Strategy) ومؤسسات مثل Strive أصول العملات المشفرة كجوهر لاستراتيجيات احتياطي الخزينة لديها، برزت الأسهم الممتازة الدائمة بسرعة كأقوى رافعة مالية بعد السندات القابلة للتحويل وطرح الأسهم العادية. فهي تحتل موقعاً وسطاً بين الدين وحقوق الملكية العادية، ولا تحمل تاريخ استحقاق ثابت أو ضغط سداد أصل، مما جعلها تصل بنجاح إلى المستثمرين التقليديين في الدخل الثابت الحساسين للتقلبات ولكن الباحثين عن عوائد ثابتة. وفي أقل من عامين، مكنت هذه الأداة من تجميع أكثر من 136,000 بيتكوين. لكن هذه العجلة المالية لا تخلو من المخاطر: فالأسهم الممتازة الدائمة تحمل انعكاسية قوية - عندما تبرد معنويات السوق وتنخفض أسعار الأسهم إلى ما دون القيمة الاسمية، يتعطل الإصدار الجديد، مما يجبر الشركات على إنفاق مبالغ كبيرة على إعادة الشراء لدعم القيمة الاسمية. وفي الوقت نفسه، تستمر مدفوعات التوزيعات النقدية السنوية الثابتة، والتي غالباً ما تكون مكونة من رقمين، في التراكم، مما يدفع بعض الشركات إلى بيع البيتكوين فقط للوفاء بالتزامات التوزيعات. وتقع شركات خزينة البيتكوين الآن في شدّ بين إعادة الشراء بخصم، ودفع التوزيعات، والشراء المستمر للبيتكوين، مما يعرض ميزانياتها لاختبار ضغط دوري حقيقي. يقول محللون في Fidelity Digital Assets وآخرون استطلعت CoinDesk آراءهم إن شركات خزينة البيتكوين مثل Strategy (MSTR) و Strive (ASST)، التي تدعم الطلب على أكبر عملة مشفرة من خلال عمليات الشراء المستمرة، تواجه حالياً تحديات موازنة صعبة. فمن ناحية، تحتاج إلى سيولة كافية لتمويل مشترياتها من العملات؛ ومن ناحية أخرى، يجب عليها الحفاظ على اهتمام المستثمرين بالاكتتاب في الإصدارات الجديدة من أداة التمويل الأساسية لديها، وهي الأسهم الممتازة الدائمة. ومع استمرار ارتفاع عدد الأسهم القائمة، يتوسع حجم التوزيعات التي يتعين عليها دفعها. تحتل هذه الأوراق المالية موقعاً بين الدين والأسهم العادية في هيكل رأس المال، وتقدم توزيعات منتظمة دون حقوق تصويت. وفي تقرير يوم الثلاثاء، كتب Zack Wainwright، محلل الأبحاث في Fidelity، أن هذه الأدوات مولت منذ إطلاقها شراء حوالي 136,000 بيتكوين، وهو ما يمثل أكثر من 0.5% من الحد الأقصى لمعروض العملة المشفرة. وباعتبارها الشركة المدرجة التي تمتلك أكبر احتياطي من البيتكوين على مستوى العالم، تعد Strategy قوة مطلقة في هذا السوق. وقد أصبحت أسهمها الممتازة (التي تتكون حالياً من خمس فئات مختلفة) مقياساً لاستدامة هذا النموذج الرأسمالي. وظهر أول منتج لها من الأسهم الممتازة، STRK، في فبراير 2025. وتقدر Fidelity أن حجم سوق الأسهم الممتازة المرتكزة على البيتكوين يبلغ حوالي 12 مليار دولار. وبالمقارنة، يبلغ إجمالي سوق الدخل الثابت العالمي 150 تريليون دولار، مما يشير إلى إمكانات نمو كبيرة في هذا القطاع. الوصول إلى المستثمرين المهتمين بالدخل: من خلال بيع أسهم ممتازة تقدم توزيعات منتظمة وليس لها تاريخ استحقاق ثابت، لم تخفف هذه الشركات ضغط إعادة التمويل فحسب، بل جذبت بنجاح المستثمرين الذين لا يرغبون في الاحتفاظ بالبيتكوين مباشرة. وقال Mark Palmer، كبير محللي أبحاث الأسهم في StoneX: «جلبت الأسهم الممتازة الدائمة البيتكوين إلى مجموعة المستثمرين الباحثين عن دخل ثابت - وهي مجموعة لم تصل إليها صناديق الاستثمار المتداولة أبداً». ويعتقد Ryan Rasmussen، رئيس الأبحاث في Bitwise، أيضاً أن هذه المنتجات تجذب المشترين الذين قد يتجنبون صناديق الاستثمار المتداولة الفورية للبيتكوين، رغم أنه يتوقع أن تظل صناديق الاستثمار المتداولة المصدر الرئيسي الأكبر للطلب. وقال Rasmussen: «على المدى الطويل، أتوقع أن تظل صناديق الاستثمار المتداولة المصدر الأساسي للطلب على البيتكوين، مع كون إصدار الأسهم الممتازة الدائمة بمثابة رياح مواتية ثانوية، تستهدف فئة مختلفة من المستثمرين - أي المستثمرين الموجهين نحو الدخل». وأشار James Butterfill، رئيس الأبحاث في CoinShares، إلى أن الأسهم الممتازة STRC، على سبيل المثال، تدفع توزيعات عائمة تبلغ حالياً حوالي 12%، وقد جمعت 7.5 مليار دولار حتى نهاية يوليو 2026. ويأتي هذا التمويل الضخم مصحوباً بتكاليف دفع توزيعات دورية مستمرة. ويلاحظ Alex Blume، مؤسس والرئيس التنفيذي لشركة Two Prime لإدارة أصول البيتكوين المؤسسية، أن منتجات مثل STRC و SATA التابعة لـ Strive توفر أكثر بكثير من مجرد التعرض لتحركات أسعار البيتكوين. فمسارات أسعارها حساسة أيضاً لقدرات فريق الإدارة التشغيلية، والتزامات الديون للمُصدر، وبيئة أسواق رأس المال الأوسع. واستشهد بتراجع STRC لفترة وجيزة إلى نطاق 70 دولاراً في أواخر يونيو كمثال على تقلباتها المحتملة. وأشار إلى أن حجم الإصدار المتزايد يخلق توتراً داخلياً بين زيادة محتوى العملة المشفرة لكل سهم عادي، والوفاء بالتزامات دفع التوزيعات المقومة بالدولار، وتجنب بيع البيتكوين. حالياً، يتم تداول الأسهم الممتازة لـ Strategy عند حوالي 99.40 دولاراً. إعادة شراء الأسهم تتنافس مع مشتريات العملات المشفرة على التمويل: حلل Palmer: «القضية الأساسية هي أن الطلب على الأسهم الممتازة الدائمة انعكاسي للغاية». وأضاف أن فرضية استخدام عائدات الأسهم الممتازة لشراء البيتكوين باستمرار تعتمد على تداول الورقة المالية عند أو فوق القيمة الاسمية. وأشار Butterfill كذلك إلى أنه بمجرد انخفاض السعر إلى ما دون القيمة الاسمية، ستفقد الإصدارات الجديدة جاذبيتها، وقد تلجأ الشركات إلى إعادة شراء الأسهم بدلاً من ذلك. ووفقاً لـ Butterfill، يظهر التقرير الأسبوعي الأخير لـ Strategy أن الشركة أنفقت 193 مليون دولار على إعادة شراء STRC، بينما اشترت 267 بيتكوين فقط خلال الفترة نفسها. وأضاف أن المؤسسة رفعت أيضاً بشكل كبير تفويض إعادة شراء أسهمها الممتازة إلى 3 مليارات دولار. وشدد Butterfill: «في حين أن إعادة شراء الأسهم يمكن أن تقلل تكاليف التوزيعات المستقبلية، إلا أنها في هذه المرحلة تتنافس مباشرة مع مشتريات البيتكوين على رأس المال الشحيح». وأضاف أنه على الرغم من أن الاحتياطيات النقدية يمكن أن توفر بعض الحماية، إلا أن Strategy اضطرت سابقاً إلى بيع جزء من بيتكوينها لدفع توزيعات الأسهم الممتازة. صناديق الاستثمار المتداولة لا تزال قناة الطلب الأكبر. صرح Butterfill أن صافي التدفق التراكمي إلى صناديق الاستثمار المتداولة الفورية للبيتكوين في الولايات المتحدة بلغ حوالي 57 مليار دولار، مع إجمالي أصول محتفظ بها تبلغ حوالي 106 مليار دولار. الاشتراكات الصافية في صندوق الاستثمار المتداول ستزيد مباشرة من حيازات الصندوق من البيتكوين، بينما يمنح إصدار الأسهم الممتازة الإدارة تقديرية في كيفية استخدام الأموال. وأشار إلى أنه في حين أن موجة الاسترداد يمكن أن تعكس طلب الشراء لصندوق الاستثمار المتداول، إلا أنها لن تترك وراءها التزامات توزيعات دائمة وإلزامية مثل الأسهم الممتازة. من وجهة نظر Butterfill، تضخم الأسهم الممتازة بشكل أساسي دورات السوق: عندما تكون ظروف التمويل الخارجي مواتية، فإنها تدعم بقوة الشراء وتوسيع الحيازات؛ ولكن بمجرد تدهور معنويات السوق، يضعف هذا الدعم المالي بسرعة.
