سندات بيتكوين في نيوهامبشير تقترب من التصويت النهائي وسط مخاطر تصفية تلقائية

تعقد "المجلس التنفيذي" في ولاية نيوهامبشير جلسة استماع عامة يوم الأربعاء بشأن إصدار سندات بقيمة 100 مليون دولار لتمويل عمليات شراء خاصة لبيتكوين (BTC). وفي حال إقرارها، ستتجاوز الصفقة آخر عقبة حكومية أمام ما يُوصف بأنه أول سندات بلدية مدعومة بضمانات من بيتكوين. تأتي الخطوة في وقت لا تزال فيه تقلبات السوق عالية؛ فهبوط بيتكوين خلال فترة "شتاء الكريبتو" خفّض السعر بأكثر من النصف. ووفق هيكل الصفقة، يُفعَّل مسار التصفية الإلزامية بعد تراجع بنحو 12.5%، ما يجعل فجوة المخاطر المرتبطة بالسعر—وليس نتيجة التصويت—العامل الأرجح في تحديد كيفية انتهاء التجربة. مسار "التمويل عبر قناة" تقدمت هيئة تمويل الأعمال في نيوهامبشير (BFA) بطلب عقد الجلسة استنادًا إلى النظام RSA 162I. وطلب المدير التنفيذي جيمس كي-والاس من الحاكمة كيلي أيوت والمجلس المؤلف من خمسة أعضاء تقييم ما إذا كان المشروع قابلًا للتنفيذ ويحقق منفعة. إذا حصلت الصفقة على الضوء الأخضر، ستصدر الهيئة سندات إيرادات "قَنَوية" خاضعة للضريبة (taxable conduit revenue bonds)، بحيث تُسهِّل الولاية التمويل من دون أن تقترض هي نفسها. وسيتم إقراض حصيلة الإصدار إلى كيان NH CleanSpark Borrower Trust 20261 المرتبط بشركة CleanSpark، شركة التعدين المتمركزة في نيفادا والتي لا تزال تمتص خسائر حادة للربع الأول. تتولى Jefferies ترتيب الاكتتاب، فيما صممت Wave Digital Assets هيكل الصفقة. ويقع عبء السداد بالكامل على المقترض، ما يعني عدم تحمّل دافعي الضرائب أي تعرض مباشر. في المقابل، تتقاضى BFA رسومها بعملة بيتكوين، في خطوة تهدف إلى تغذية صندوق "Bitcoin Economic Development Fund" المزمع إنشاؤه. وكان مشروع القانون House Bill 302، الذي جرى توقيعه في مايو 2025، قد جعل نيوهامبشير أول ولاية تسمح لأمين خزينتها بحيازة أصول رقمية. وعلى النقيض، ما زال "Strategic Bitcoin Reserve" على المستوى الفيدرالي عالقًا وسط أسئلة قانونية. لماذا يثير حدّ التصفية عند 140% قلق الباحثين منحت Moody's هذه السندات تصنيفًا أوليًا Ba2 في 31 مارس، وهو أدنى بدرجتين من فئة الاستثمار، ضمن الشريحة التي تُعرف عادة بسندات عالية المخاطر (junk bonds). وتعتمد سندات الثلاث سنوات على BitGo Trust Company لحفظ الضمانات في تخزين بارد وتنفيذ أي تصفية عند الحاجة. يتعين على CleanSpark إيداع 160 مليون دولار من بيتكوين كضمان مقابل التزامات قيمتها 100 مليون دولار، أي هامش تغطية بنسبة 160%. وإذا انخفضت التغطية إلى 140%، تُفعَّل التصفية الإلزامية والاسترداد المبكر. وبافتراض ثبات العوامل الأخرى، فإن هبوطًا في السعر بنحو 12.5% يكفي لابتلاع هذا الهامش. وتشير تحركات السوق الأخيرة إلى سهولة بلوغ هذا الحد؛ إذ تجاوزت بيتكوين 126,000 دولار في أكتوبر 2025 قبل أن تهبط إلى ما يزيد قليلًا على 60,000 دولار بحلول فبراير. كما أظهرت مبيعات المعدنين القياسية مدى سرعة تحويل القطاع للعملات إلى سيولة عند الضغط. درس ديفيد كراوزه، أستاذ المالية الفخري في جامعة ماركيت، بنية الصفقة ونمذجها. وخلص—بحسب ما نقلته Boston Globe—إلى أن تقلبات بيتكوين التاريخية مرجحة بدرجة كبيرة لتفعيل شرط التصفية. وقال: "قد تُعد السندات برهانًا على إمكانية دمج الأصول الرقمية في التمويل المهيكل، لكنها ليست مناسبة كأداة عامة لتمويل القطاع العام." ويبدو أن نتيجة جلسة الأربعاء شبه محسومة، بعد أن وافق مجلس إدارة BFA على الإطار في 18 نوفمبر. وفي سياق مشابه، رفضت مدينة نيويورك مقترحًا قريبًا بسبب مخاوف تتعلق بقوانين الضرائب، وفق أستاذة القانون تونيا إيفانز. ويبقى الاختبار الأصعب في السوق: هل سيقبل المستثمرون تسعير سندات مصنفة عالية المخاطر على ضوء توقعات سعر بيتكوين على المدى القريب؟