FRBの7月会合、近年まれにみる不確実性に――政策見通しは"手掛かり不足"

米連邦準備制度理事会（FRB）の7月の金融政策決定会合が、近年でも屈指の"読みづらい会合"になりつつある。議長のケビン・ウォッシュは政策について明確な示唆を避け、市場は他の当局者の発言から手掛かりを探る状況が続く。 現地時間7月23日、"Fed whisperer"として知られるニック・ティミラオス氏は、原油価格の反発、米国の関税政策を巡るリスク、利上げ支持に傾く当局者の動きが重なり、7月会合の予測は近年で最も難しくなる可能性があると指摘した。 市場の基本シナリオは、7月28"29日の連邦公開市場委員会（FOMC）で政策金利を据え置き、現行の3.50%～3.75%を維持するというものだ。もっとも、据え置きが決まっても、内部の議論が収束するわけではない。すでに一部当局者は年内の追加利上げに向けた地ならしを始めている。 前回会合では、年内に利上げが必要かどうかを巡りFRB当局者18人の見通しが二分され、利上げを想定する層と、調整不要とみる層が拮抗した。UBSの米国チーフエコノミスト、ジョナサン・ピングル氏は、政策の方向性を左右する中心人物としてウォッシュ議長が鍵を握るとみている。 インフレ懸念を再燃させているのがエネルギー価格だ。中東情勢の緊張再燃で原油が上昇し、7月利上げ観測が強まった。CMEグループのデータによれば、先週水曜日時点で7月会合での利上げ確率は約3分の1と織り込まれ、週末時点の約10分の1から大きく上昇した。 イェール大学のエコノミストでFRBの元上級エコノミスト、ウィリアム・イングリッシュ氏は、利上げにも据え置きにも理屈はあるとしつつ、最終判断はイラン情勢の沈静化や原油価格の方向性に左右されると語る。紛争がエネルギー価格をさらに押し上げれば、先手を打てなかったFRBは後追い対応に追い込まれる恐れがあるという。 利上げ支持派は、3.50%～3.75%の金利水準ではインフレ抑制に十分でない可能性があるとみる。インフレ率はピークから低下したものの、基調的な物価圧力は完全には解けていない。FRB理事のクリストファー・ウォーラー氏は、インフレが自然に下がるのを待つだけでは不十分だとし、インフレ期待が安定しているとしても潜在リスクを無視できないと述べた。ダラス連銀総裁のローリー・ローガン氏も、将来より強い引き締めを迫られるより、現時点で"適度に制約的"な政策運営が望ましいとの認識を示している。 JPモルガン・チェースとゴールドマン・サックスの分析も、インフレがエネルギーや関税要因にとどまらず、より広範に波及しつつあるとの懸念を後押しした。ゴールドマンのエコノミスト、ジェシカ・リンデルズ氏は、6月時点で個人消費支出（PCE）価格指数のうち約60%の項目が前年比3%超の上昇だったと推計。COVID19期の約80%には及ばないものの、インフレがFRB目標付近で安定していた1990"2019年の平均（37%）を大きく上回る。 TSロンバードのグローバル・マクロ担当マネジング・ディレクター、ダリオ・パーキンス氏は、"インフレへの不満が高まっている。目標を6年連続で上回れば信認は揺らぐ。FRBのそれなりの言い訳も通りにくくなり、これ以上の失策は許されない"と述べた。 一方で、AI投資がもたらす需要拡大にも当局者は目を向ける。AIインフラ建設が設備投資を押し上げ、関連産業のコスト上昇につながっている。需要が供給を上回る状態が続けば、インフレ圧力を強めかねないとの見方がある。もっとも、データの改善を踏まえ影響は一過性に終わる可能性もあるとして、様子見を支持する声も残る。 据え置き派は、直近の経済指標が即時の引き締めを正当化しないと主張する。6月のインフレ指標は比較的穏やかで、エネルギー価格の下落とコアの伸びの鈍化が確認された。労働市場にも過熱の明確な兆候は乏しい。ポイント72アセット・マネジメントのチーフエコノミスト、ディーン・マキ氏は、6月会合後に得られたデータは会合前より良好で、改善を踏まえて据え置いた直後に利上げへ転じるのは論理的ではないと述べた。 忍耐を訴える側は、今年のインフレ反発は関税やエネルギーといった一時要因の影響が大きく、金融政策はショックが持続するかを見極めた上で対応すべきだとする。ニューヨーク連銀総裁のジョン・ウィリアムズ氏は以前、インフレはピークアウトし、今後数四半期で徐々に低下する兆しがあると述べていた。だが、足元の原油上昇とトランプ大統領による追加関税の準備が、ディスインフレの道筋に再び不確実性を持ち込んでいる。 それでもリンデルズ氏らは、年末にかけて物価上昇圧力の"広がり"は縮小する可能性を示唆している。今後数カ月のインフレ指標が重要度を増すのは、ウォッシュ議長の"ノーガイダンス"戦略が、データと同僚当局者の反応によって試されるためだ。 ウォッシュ議長は就任以来、物価安定の回復を重視し、FRBが目標超えのインフレを容認しているとの印象を市場に与えるべきではないと繰り返してきた。ただ、現行金利が目標達成に十分か、追加利上げを支持するのかは明言していない。この姿勢が政策の輪郭を見えにくくし、投資家は他の当局者の発言に手掛かりを求めている。 ウォーラー氏のタカ派的発言は当初、7月利上げ観測を押し上げた一方、その後のウィリアムズ氏やFRB副議長フィリップ・ジェファーソン氏の発言は据え置き期待を強めた。ウォッシュ、ウィリアムズ、ジェファーソンの3人は政策調整の中核とされる。ジェローム・パウエル前議長の下では会合前に合意形成が進むことが多かったが、ウォッシュ議長は会合の場により大きな議論の余地を残したい意向とされる。 市場の見立ては割れている。トランプ大統領が利下げを求める圧力を強める中でも、ウォッシュ議長はインフレ抑制の信認維持を優先するとの見方がある一方、AIによる生産性向上が物価圧力を和らげるのを待ち、拙速な利上げを避ける可能性を指摘する声もある。 FRB理事のリサ・クック氏は、AIの進展は続いているとしつつ、雇用への深刻な悪影響は現時点で顕在化していないと述べた。併せて、高止まりするインフレが米国の家計に圧力をかけているとも強調した。 7月会合が近づく中、FRBはインフレリスク、経済データ、内部の見解対立の間で難しいバランスを迫られる。ウォッシュ議長がどちらに傾くかで、今回が単なる"一時停止"にとどまるのか、政策転換の兆しとなるのかが決まる。モルガン・スタンレーの米国チーフエコノミスト、マイケル・ゲイペン氏は"彼が永遠に無傷でいられるとは思わない"と述べた。