新罕布什爾州比特幣抵押債券逼近最後表決　強制平倉風險成最大變數

新罕布什爾州行政委員會將於本周三就一批總額1億美元、用作資助私人購入比特幣（BTC）的債券舉行公開聽證。若獲通過，將掃清最後一道政府程序，令其有望成為首宗以比特幣作抵押的市政類債券。 市場更關注的焦點不在表決結果，而在比特幣價格波動。比特幣「寒冬」期間曾較高位回撤逾半，而該結構在價格約再下跌12.5%時便會觸發強制清算條款，最終成敗或由這個價格缺口左右。 是次安排走「導管」模式。新罕布什爾州商業融資局（BFA）按州法RSA 162I提出舉行聽證，行政總監James KeyWallace要求州長Kelly Ayotte及五名委員就項目可行性及是否符合公共利益作出判斷。若獲批，BFA將發行可課稅的導管收益債券（taxable conduit revenue bonds），州政府僅作為融資通道，不會直接舉債，並把債券所得借予NH CleanSpark Borrower Trust 20261（與內華達州比特幣礦企CleanSpark相關；公司仍在消化第一季的重大虧損）。 交易由Jefferies承銷，Wave Digital Assets負責設計。還款責任完全由借款方承擔，納稅人不承擔直接信用風險。BFA則以比特幣形式收取費用，作為擬設「比特幣經濟發展基金」的種子資產。 今年5月簽署成法的《眾議院法案302》（House Bill 302）令新罕布什爾州成為全美首個允許州庫務官持有數碼資產的州；相較之下，聯邦層面的「戰略比特幣儲備」仍受法律爭議牽制。 評級與清算機制方面，穆迪（Moody's）於3月31日給予該批債券臨時Ba2評級，較投資級低兩級，屬市場俗稱的「垃圾債」。三年期票據以BitGo Trust Company負責冷錢包託管抵押品並在需要時執行清算。 按條款，CleanSpark須就1億美元債務提供1.6億美元等值比特幣作抵押，覆蓋率為160%。一旦覆蓋率跌至140%，將啟動強制清算及提前贖回。換言之，在其他條件不變下，比特幣價格下跌約12.5%便足以抹去緩衝。 歷史波動顯示觸發風險並非紙上談兵：比特幣曾於2025年10月升破126,000美元，其後至2月回落至60,000美元以上。與此同時，礦工在壓力下創紀錄拋售比特幣，凸顯行業把持幣迅速變現的速度。 馬凱特大學（Marquette University）榮休財務教授David Krause就相關結構建模分析，認為按歷史波幅推算，觸發清算門檻的機率相當高，《波士頓環球報》（Boston Globe）亦有報道。他指出：「該債券或可作為把數碼資產引入結構性融資的概念驗證，但並不適合作為通用的公共融資工具。」 就程序而言，市場普遍預期本周三結果不會有太大意外，因BFA董事會早於11月18日已通過框架。對照之下，紐約市曾因稅務法例憂慮而否決類似方案，法律學者Tonya Evans亦曾提及。真正考驗將落在市場端：投資者需在比特幣短期價格前景不明的背景下，為一批垃圾級別債券作出定價。