CME processa CFTC e contesta aval a arcabouço de futuros perpétuos

Escrito por: Andjela Radmilac. Compilado por Saoirse, Foresight News. A Coinbase lançou contratos futuros perpétuos "ao estilo americano" em sua bolsa de derivativos regulada pela CFTC. Os primeiros produtos incluem microcontratos de Bitcoin e microcontratos de Ethereum. Atrelados ao preço à vista, com alavancagem embutida e negociação 24/7, esses instrumentos — que concentram a maior parte do volume global de criptoalavancagem — passam a ter uma via oficial no mercado dos EUA, levando para o ambiente doméstico mecanismos que há anos moldam a formação de preços em plataformas offshore. O peso dos perpétuos no mercado é dominante. Segundo dados da Coinbase, em algumas métricas esses contratos superam 90% do volume total de derivativos, e os derivativos respondem por cerca de 80% de toda a negociação de criptomoedas. Por muito tempo, esse fluxo ficou praticamente restrito a bolsas fora do alcance direto da regulação americana; investidores nos EUA recorriam a VPNs para acessar plataformas estrangeiras. A mudança ganhou tração em 29 de maio, quando a CFTC aprovou a KalshiEX para lançar o BTCPERP, um contrato perpétuo vinculado ao preço à vista do Bitcoin, e publicou uma diretriz permitindo que outras bolsas seguissem caminho semelhante. Em 12 de junho, a CFTC apresentou novas regras para autorizar mercados licenciados (designated contract markets) a retirar a data de vencimento de futuros cripto no estilo perpétuo, convertendo-os em perpétuos "de verdade", desde que cumpridas certas condições. Esse movimento regulatório agora está no centro de uma disputa judicial federal. Em 18 de junho, a CME entrou com ação no Tribunal Distrital dos EUA para o Distrito de Columbia contra a CFTC e seu presidente, Michael Selig, pedindo a anulação da ordem de aprovação e da diretriz associada ao caso Kalshi. Na petição, a CME afirma que o presidente da CFTC teria, de forma unilateral, desfeito a definição legal de derivativos do tipo swap estabelecida pelo Congresso, contornando o arcabouço regulatório previsto para esses instrumentos. O argumento principal é que contratos perpétuos se enquadram na definição de swaps sob o Commodity Exchange Act. Caso sejam tratados como swaps, o setor enfrentaria exigências mais rígidas, incluindo registro de dealers, padrões elevados de adequação de capital e obrigações frequentes de reporte — o que, na visão da CME, devolveria poder de precificação e recursos de licenciamento a instituições tradicionais consolidadas. A ação também questiona a rapidez do processo: a aprovação do pedido da Kalshi teria ocorrido em apenas um dia. A CFTC respondeu em tom duro. Um porta-voz disse que a decisão da CME de processar o regulador contraria a política do governo de incentivar inovação, acusou a instituição de temer competição em um ambiente justo e classificou o processo como infundado, afirmando que buscará seu arquivamento. Os interesses comerciais envolvidos são relevantes. De acordo com a própria CME, a Kalshi já lançou de forma independente mais de dez novos contratos perpétuos de cripto com base nessa aprovação, com volumes relacionados acima de US$ 1 bilhão. Paralelamente, a CFTC também defende sua jurisdição em outras frentes e, no fim de junho, processou o Estado de Kentucky para esclarecer autoridade regulatória sobre mercados de contratos. O caso segue em estágio inicial, sem decisão judicial até agora. Na prática, bolsas que oferecem perpétuos "ao estilo americano" operam sobre uma base legal que pode ser reescrita a qualquer momento. Hoje, os perpétuos nos EUA se dividem em dois desenhos. Futuros tradicionais têm vencimento; quem quer manter posição por mais tempo precisa encerrar ou rolar para contratos mais longos. Perpétuos não vencem. Como não há entrega para ancorar o preço ao à vista, o alinhamento ocorre via pagamentos periódicos de "funding rate" entre comprados e vendidos. Quando o preço do perpétuo fica acima do spot, comprados normalmente pagam o funding aos vendidos, encarecendo a posição e incentivando vendas; quando fica abaixo, o fluxo se inverte. Apesar de ambos serem chamados de perpétuos, há duas estruturas legais distintas em conformidade no mercado americano. O BTCPERP da Kalshi é um perpétuo genuíno, sem vencimento. Já o produto da Coinbase usa um futuro de longo prazo com vencimento de cinco anos combinado a accrual de juros por hora e liquidações de funding duas vezes ao dia, buscando replicar o comportamento de preço de um perpétuo sem sair das regras atuais de futuros. O plano de conversão anunciado pela CFTC em junho permite que esses futuros longos eliminem gradualmente o vencimento e evoluam para perpétuos de fato — motivo pelo qual "perpetual futures" nos EUA pode significar dois produtos diferentes do ponto de vista jurídico. Perpétuos foram concebidos para um mercado 24/7, sem fins de semana e sem ciclos mensais de expiração. Por não expirar, o contrato permite abrir e manter posições a qualquer momento, sem escolher mês de entrega, atendendo a especulação, hedge, gestão de inventário de formadores de mercado e operações de basis trading em um único instrumento. Para as bolsas, um único contrato concentra liquidez que, nos futuros com vencimento, se espalha por várias datas, aumentando a profundidade. O efeito colateral é que a concentração amplifica o impacto de funding e liquidações: quando o open interest fica desequilibrado, movimentos se propagam mais rápido do que em curvas com vários vencimentos. A versão americana também difere das praças offshore. A Kalshi já lançou perpétuos verdadeiros, com cobertura que inclui Bitcoin, Ethereum, XRP e outros tokens. A Coinbase, além de oferecer futuros no estilo perpétuo na plataforma doméstica, abriu em 29 de maio um canal compatível para que investidores dos EUA acessem liquidez global de perpétuos e opções via sua subsidiária Deribit. A Deribit é líder global em opções cripto e registrava open interest de opções de Bitcoin acima de US$ 31 bilhões no fim de maio. No mesmo dia, a CME ampliou seus futuros e opções cripto com vencimento para negociação 24/7, alinhando-se ao mercado à vista nos fins de semana. No ano passado, os derivativos cripto da CME somaram US$ 3 trilhões em volume nocional; neste ano, o volume médio diário está em torno de 407.200 contratos. Com múltiplos caminhos regulatórios surgindo ao mesmo tempo, mudam as regras de estrutura contratual, alavancagem, liquidação, exigência de colateral e referência de preços — e a liquidez tende a se fragmentar. Margens e posições abertas passam a ficar espalhadas entre plataformas, sem interoperabilidade de colateral, reduzindo a eficiência de capital. Funding, liquidações e a disputa pela formação global de preços O funding costuma ser tratado apenas como taxa, mas funciona como um termômetro em tempo real da distribuição de alavancagem entre comprados e vendidos, puxando continuamente o preço do perpétuo para o spot. Se muitos comprados alavancados elevam o perpétuo acima do à vista, arbitradores podem vender o perpétuo e comprar Bitcoin no spot, em ETFs de Bitcoin ou em futuros tradicionais para capturar o funding. Essa arbitragem aumenta a demanda por ordens no mercado à vista e por criação/resgate de cotas de ETF, além de afetar o basis dos futuros da CME. Em larga escala, o open interest do perpétuo pode influenciar de forma inversa o próprio mercado à vista que deveria acompanhar. Perpétuos líquidos baseados nos EUA tendem a formar uma curva local de funding, passível de supervisão e útil como indicador de sentimento de alavancagem, em contraste com taxas offshore usadas como referência de longo prazo. Se um diferencial estável entre funding doméstico e offshore persistir, isso sinaliza diferenças na composição de usuários, limites de alavancagem e liberdade de fluxo de capital transfronteiriço, ajudando a separar movimentos por aposta direcional de movimentos por demanda de hedge. A alavancagem permite controlar uma posição grande com pouca margem, mas pequenos recuos podem consumir o colateral. Se a margem cair abaixo do nível de manutenção, a bolsa liquida automaticamente a posição. Liquidação de comprado gera ordem de venda a mercado; de vendido, ordem de compra a mercado. Concentração de liquidações pode romper os limites de margem de outros participantes e desencadear efeito cascata. Negociação 24/7, alta alavancagem e liquidez fragmentada tornam criptoativos especialmente suscetíveis a essas cascatas. A entrada dos perpétuos nos EUA tende a reforçar a continuidade dos movimentos do spot, mas também pode aumentar a sensibilidade a comportamentos autorreforçados: oscilações do Bitcoin podem ocorrer por liquidações massivas de margem, sem relação com mudanças nas expectativas sobre fundamentos. Um ambiente regulado mitiga parte dos riscos: segregação de recursos de clientes, termos contratuais transparentes, monitoramento contínuo, procedimentos padronizados de liquidação e acesso a vias legais nos EUA. Ainda assim, regulação não reduz volatilidade, custo de funding ou o risco inerente da alavancagem, nem garante que grandes liquidações não provoquem movimentos adversos. Mesmo em produtos totalmente conformes, o sistema pode liquidar automaticamente posições. A próxima vantagem competitiva pode estar no uso universal de colateral entre categorias, permitindo compartilhar margem entre spot, ETFs, futuros, opções e perpétuos. Hoje, o capital fica fragmentado entre contas à vista, corretoras de futuros, câmaras de compensação, broker-dealers e bolsas offshore, elevando custos, já que a margem de um sistema não cobre o hedge em outro. Um exemplo: um ETF de Bitcoin não pode ser usado diretamente como margem para shorts em perpétuos; posições em futuros da CME e perpétuos domésticos ficam em pools de margem distintos. O novo campo de batalha nos derivativos é derrubar barreiras de margem entre mercados. Nesse contexto, a Coinbase Derivatives, em parceria com a Nodal Clear — câmara de compensação do grupo Deutsche Börse EEX — pediu autorização para usar USDC, a stablecoin da Circle, como margem para contratos futuros nos EUA, com a Coinbase Custody Trust como custodiante do USDC. A proposta aguarda aprovação da CFTC. Se for aprovada, será o primeiro uso compatível de stablecoin como margem no mercado americano de futuros, permitindo que traders depositem margem com stablecoins nativas de cripto sem converter ativos em moeda fiduciária. A eficiência de capital define o custo de arbitragem entre diferenças de preço entre plataformas; mais do que listar novos tokens, esse tende a ser o diferencial competitivo mais relevante. O número de contratos lançados dificilmente será decisivo, já que grandes plataformas conseguem listar muitos ativos rapidamente. O teste real virá em dois momentos: quando o Bitcoin entrar em uma nova fase de forte volatilidade — os perpétuos domésticos vão absorver, liderar ou amplificar o movimento? — e quando o tribunal decidir, em definitivo, se esses contratos são legalmente futuros ou swaps. A sentença pode consolidar o ecossistema de perpétuos conformes construído pelos EUA ao longo de mais de meio ano ou forçar o setor a operar sob o regime mais rígido de swaps defendido pela CME.