SEC will 20 Jahre alte Kernregel kippen – Rückenwind für tokenisierte Aktien
Die US-Börsenaufsicht SEC hat eine weitreichende Änderung der Marktstruktur angestoßen: Vorgeschlagen wird die Aufhebung von Rule 611 der Reg NMS, der sogenannten "Trade-through"- bzw. Order-Protection-Regel, die seit 2005 das Rückgrat des US-Aktienhandels bildet. Parallel soll auch Rule 610(e) (Beschränkungen zu "Locking"/"Crossing") samt zugehörigen Definitionen gestrichen werden. Die SEC-Kommission hat den Vorschlag zur Konsultation freigegeben; die öffentliche Kommentierungsfrist beträgt 60 Tage. Final beschlossen ist die Reform noch nicht, die Richtung ist klar.
Rule 611 verpflichtet Handelsplätze, Ausführungen nicht zu Preisen vorzunehmen, die schlechter sind als die "protected quotations" anderer Börsen. Praktisch bedeutet das: Jede Transaktion in einem NMS-Wertpapier muss sich zum Ausführungszeitpunkt am National Best Bid and Offer (NBBO) orientieren.
Genau hier liegt aus Sicht des Krypto- und DeFi-Segments eine zentrale Hürde für tokenisierte US-Aktien. AMMs (Automated Market Makers) können den Mechanismus von Rule 611 strukturell kaum erfüllen: Swaps werden auf Blockzeit-Basis entlang einer Bonding-Curve ausgeführt, Slippage ist inhärent und der Preis entsteht aus der Pool-Logik. AMMs können keine Intermarket-Sweep-Orders senden, haben keinen SIP-Datenzugang mit garantierter Latenz und können einen Swap nicht "abbrechen", weil an der Nasdaq zwischenzeitlich ein besseres Quote angezeigt wird. Liquiditätspools für tokenisierte NMS-Aktien würden damit fortlaufend "Trade-throughs" produzieren und könnten rechtlich als nicht registrierter Handelsplatz eingestuft werden. Ähnlich wirkt Rule 610(e): AMM-Preise driften mit Zu- und Abflüssen und können den angezeigten NBBO regelmäßig "locken" oder "crossen" – ein Verhalten, das an heutigen Handelsplätzen ausdrücklich untersagt ist.
Sollte Rule 611 fallen, rückt als Leitplanke die Best-Execution-Pflicht in den Vordergrund. Diese Pflicht liegt bei Broker-Dealern (FINRA 5310), ist prinzipienbasiert und verlangt keine starre, transaktionsweise Erfüllung über eine Pflicht zur NBBO-konformen Ausführung. Broker-Dealer könnten Best Execution auch durch Order-Routing in On-Chain-Liquiditätspools erfüllen, die sich regelmäßig überprüfen lassen. Damit entstünde ein Rahmen, der AMMs grundsätzlich abbilden kann – im Gegensatz zum bisherigen Regime.
Tokenisierte NMS-Aktien bleiben trotzdem mit weiteren Baustellen konfrontiert, darunter Börsen-/ATS-Registrierung, Clearing und Settlement sowie breite Regelwerke, die nicht für DeFi oder Peer-to-Peer-Handel entworfen wurden. Erwartet wird, dass die SEC einen Teil davon im angekündigten Rahmen einer "Innovation Exemption" adressieren könnte. Aus Makroperspektive lässt sich der Schritt als Umsetzung einer "Crypto Project Roadmap" lesen: erst die härtesten Marktstruktur-Barrieren durch Regelaufhebungen abbauen, anschließend Registrierungsfragen über innovative Ausnahmen lösen – zumindest vorerst. Die Reihenfolge gilt als entscheidend.
Ein weiteres wichtiges Detail: Der heutige Chair Atkins hatte schon bei der Einführung von Reg NMS Anfang der 2000er als SEC-Commissioner dagegen gestimmt. Der aktuelle Aufhebungsvorschlag deckt sich inhaltlich nahezu Punkt für Punkt mit seinen damaligen Einwänden. Im Juni 2005 legte Atkins gemeinsam mit Commissioner Cynthia Glassman ein 44-seitiges schriftliches Minderheitsvotum zur damaligen 3:2-Entscheidung vor. Beide argumentierten, der Kongress habe Wettbewerb – nicht Regulierung – als Gestaltungsprinzip für das National Market System vorgesehen, und Rule 611 ersetze den Markt faktisch durch die subjektive Vorstellung der SEC von einer optimalen Marktstruktur.
Auch die empirische Begründung war damals prominent: Laut SEC-eigener Forschung sei "Trade-through" gemessen am realen Umfang nur ein 1% bis 2%-Phänomen. Geschätzte Verluste von 3,21 Mrd. US-Dollar stünden einem jährlichen Handelsvolumen von 16,8 Bio. US-Dollar im selben Zeitraum gegenüber – ein "vernachlässigbarer Rundungsfehler". Zudem sagten die Kritiker voraus, Rule 611 werde Liquidität nicht in öffentliche Märkte lenken, sondern Anreize schaffen, große Orders außerhalb der Börsen zu verstecken.
Die heutige Datenlage, auf die sich der SEC-Vorschlag unter Verweis auf eigene Staff-Daten stützt, zeigt eine deutliche Verschiebung: Der OTC-Anteil am Handelsvolumen liegt demnach bei 51,9% der an der Nasdaq gelisteten Aktien und bei 47% der an der NYSE gelisteten Aktien. Selbst innerhalb der Börsen ist der Median-Anteil des Volumens, der gegen versteckte Orders ausgeführt wird, stark gestiegen – von 16% im Jahr 2015 auf über 30% im Jahr 2025. Damit sieht die SEC zentrale Prognosen der damaligen Gegenstimmen durch die kumulierten Aufsichtsdaten bestätigt.
Was war 2005 als Alternative vorgeschlagen worden? Bessere Zugänglichkeit von Quotes, höhere Interoperabilität und die Verankerung über Best-Execution-Pflichten der Broker statt staatlich erzwungener Kontrolle jeder einzelnen Ausführung. Genau dieses Konzept greift die SEC nun wieder auf; der aktuelle Vorschlag zitiert das Minderheitsvotum von 2005 ausdrücklich.
Der Entwurf stellt zudem explizit Bezüge zur Krypto-Industrie her. Tokenisierte Wertpapiere und "Smart Contracts, die automatisierte Market Maker untermauern", werden direkt diskutiert. Dabei wird ein Paper angeführt, das argumentiert, zwingende Regeln wie Section 611 hätten die Entwicklung von AMMs, "Intent"-Mechanismen oder atomarem Settlement im Aktienhandel verhindert.
Es handelt sich damit nicht um Deregulierung um der Deregulierung willen. Vielmehr setzt der SEC-Chair eine Position um, die er vor 21 Jahren begründet hatte – und die heutige SEC-interne Datengrundlage stützt diese Argumentation. Unabhängig von der Bewertung des Vorhabens gilt das Administrative Record als robust und gut dokumentiert: Aus Sicht der aktuellen SEC war die gesetzliche Grundlage für Rule 611 nie hinreichend, die Regel habe die Marktentwicklung eher gebremst als gefördert, und es gebe empirische Evidenz dafür. Dass dies zugleich tokenisierten Wertpapieren nützt, wird als Timing-Faktor mit erheblicher Bedeutung eingeordnet.
Die Initiative kommt zudem nicht überraschend. Bereits im Juli 2025 kündigte die SEC eine Roundtable-Serie an und erklärte dabei ausdrücklich, "Reg NMS und seine Rule 611 hätten Investoren oder Broker-Dealern nicht genutzt; stattdessen hätten sie Marktverzerrungen verursacht und seien von verschiedenen Akteuren durch strategisches 'Gaming' ausgenutzt worden …". Es folgten zwei öffentliche Roundtables (September in Washington, D.C., Dezember an der University of Austin) sowie eine breite Einholung von Feedback, bevor der Vorschlag nun vorgelegt wurde. Der Prozess gilt als geplant und transparent; Stellungnahmen können weiterhin im Rahmen der Kommentierungsfrist eingereicht werden.
Dieser Beitrag dient ausschließlich Informationszwecken und stellt keine Anlageberatung dar. Kapitalmärkte sind mit Risiken verbunden; Investitionsentscheidungen sollten sorgfältig getroffen werden.
