Strategy และ Strive ใช้หุ้นบุริมสิทธิ์แบบไม่มีกำหนดซื้อ 136,000 BTC ท่ามกลางแรงกดดันด้านปันผลและการซื้อหุ้นคืน

ผู้เขียน: Will Canny (CoinDesk) เรียบเรียง: Deep潮 TechFlow บทสรุป DeepChain: นับจาก MicroStrategy (ที่เปลี่ยนชื่อเป็น Strategy แล้ว) และสถาบันอย่าง Strive หันมาใช้สินทรัพย์คริปโตเป็นแกนกลางของทุนสำรอง หุ้นบุริมสิทธิ์แบบไม่มีกำหนดไถ่ถอนก็กลายเป็นเครื่องมือระดมทุนที่ทรงพลังที่สุดรองจากหุ้นกู้แปลงสภาพและการออกหุ้นสามัญ ตราสารชนิดนี้อยู่กึ่งกลางระหว่างหนี้สินกับส่วนของผู้ถือหุ้นสามัญ ไม่มีวันครบกำหนดและไม่มีภาระคืนเงินต้น จึงเจาะถึงนักลงทุนตราสารหนี้ที่อ่อนไหวต่อความผันผวนแต่ต้องการผลตอบแทนคงที่ ภายในเวลาไม่ถึงสองปี กลไกนี้ช่วยสะสมบิตคอยน์ได้กว่า 136,000 BTC ทุนที่หมุนวนเช่นนี้มาพร้อมความเสี่ยง หุ้นบุริมสิทธิ์แบบไม่มีกำหนดมีคุณสมบัติสะท้อนกลับสูง (reflexivity) เมื่อบรรยากาศตลาดเย็นลงและราคาหุ้นหลุดต่ำกว่าราคาพาร์ การออกหุ้นใหม่จะชะงัก บริษัทต้องใช้เงินก้อนใหญ่ซื้อหุ้นคืนเพื่อพยุงราคาพาร์ ขณะที่ภาระจ่ายปันผลเป็นเงินดอลลาร์ซึ่งมักอยู่ในระดับเลขสองหลักยังเพิ่มพูนต่อเนื่อง บางบริษัทถึงขั้นต้องขายบิตคอยน์เพื่อให้จ่ายปันผลครบ งบดุลของบริษัทที่ถือบิตคอยน์เป็นทุนสำรองจึงกำลังเผชิญบททดสอบวัฏจักรอย่างแท้จริง Fidelity Digital Assets และนักวิเคราะห์หลายรายที่ CoinDesk สัมภาษณ์ระบุว่า บริษัทที่ถือบิตคอยน์เป็นทุนสำรองอย่าง Strategy (MSTR) และ Strive (ASST) ซึ่งหนุนอุปสงค์สกุลเงินคริปโตที่ใหญ่ที่สุดผ่านการซื้อต่อเนื่อง กำลังเจอโจทย์รักษาสมดุลที่ยากลำบาก ด้านหนึ่งต้องมีเงินสดพอสำหรับซื้อเหรียญ อีกด้านต้องรักษาความสนใจของนักลงทุนในการจองซื้อหุ้นบุริมสิทธิ์แบบไม่มีกำหนด ซึ่งเป็นเครื่องมือระดมทุนหลักของบริษัท เมื่อจำนวนหุ้นที่ออกจำหน่ายเพิ่มขึ้น มูลค่าปันผลที่ต้องจ่ายก็ขยายตาม ตราสารกลุ่มนี้อยู่ในลำดับชั้นทุนระหว่างหนี้สินกับหุ้นสามัญ จ่ายปันผลสม่ำเสมอแต่ไม่มีสิทธิออกเสียง Zack Wainwright นักวิเคราะห์ของ Fidelity Research เขียนในรายงานเมื่อวันอังคารว่า นับตั้งแต่เปิดตัว ตราสารเหล่านี้ระดมทุนซื้อบิตคอยน์ได้ราว 136,000 เหรียญ คิดเป็นกว่า 0.5% ของอุปทานสูงสุดของบิตคอยน์ ในฐานะบริษัทจดทะเบียนที่ถือบิตคอยน์มากที่สุดในโลก Strategy คือผู้เล่นรายใหญ่ที่สุดของตลาดนี้ หุ้นบุริมสิทธิ์ของบริษัท ซึ่งปัจจุบันมี 5 ประเภท กลายเป็นมาตรวัดความยั่งยืนของโมเดลทุนนี้ โดยผลิตภัณฑ์หุ้นบุริมสิทธิ์ตัวแรก STRK เปิดตัวเมื่อกุมภาพันธ์ 2025 Fidelity ประเมินขนาดตลาดหุ้นบุริมสิทธิ์ที่อิงบิตคอยน์ไว้ราว 12,000 ล้านดอลลาร์ เทียบกับตลาดตราสารหนี้โลกที่ 150 ล้านล้านดอลลาร์ สะท้อนช่องว่างการเติบโตอีกมหาศาล การขายหุ้นบุริมสิทธิ์ที่จ่ายปันผลสม่ำเสมอและไม่มีวันครบกำหนดช่วยลดแรงกดดันด้านการรีไฟแนนซ์ พร้อมดึงนักลงทุนที่ไม่ต้องการถือบิตคอยน์โดยตรงเข้ามาได้ Mark Palmer นักวิเคราะห์หุ้นอาวุโสของ StoneX กล่าวว่า หุ้นบุริมสิทธิ์แบบไม่มีกำหนดพาบิตคอยน์เข้าถึงกลุ่มนักลงทุนที่ต้องการรายได้ประจำ ซึ่งเป็นกลุ่มที่ ETF เข้าไม่ถึง Ryan Rasmussen หัวหน้าฝ่ายวิจัยของ Bitwise เห็นว่าผลิตภัณฑ์เหล่านี้ดึงผู้ซื้อที่อาจไม่แตะ ETF บิตคอยน์สปอต แม้เขาคาดว่า ETF จะยังเป็นช่องทางอุปสงค์หลักที่ใหญ่กว่า โดยระบุว่า ในระยะยาว ETF จะยังเป็นแหล่งอุปสงค์หลักของบิตคอยน์ ส่วนการออกหุ้นบุริมสิทธิ์แบบไม่มีกำหนดเป็นแรงหนุนเสริมที่เจาะนักลงทุนคนละกลุ่ม นั่นคือกลุ่มที่เน้นรายได้ James Butterfill หัวหน้าฝ่ายวิจัยของ CoinShares ชี้ว่า STRC จ่ายปันผลแบบลอยตัวในอัตราราว 12% และระดมทุนได้ 7.5 พันล้านดอลลาร์ถึงสิ้นเดือนกรกฎาคม 2026 การระดมทุนก้อนใหญ่เพียงนี้มาพร้อมต้นทุนจ่ายปันผลเป็นรอบต่อเนื่อง Alex Blume ผู้ก่อตั้งและซีอีโอของ Two Prime บริษัทบริหารสินทรัพย์บิตคอยน์ระดับสถาบัน ระบุว่า STRC และ SATA ของ Strive ให้มากกว่าแค่ความผันผวนของราคาบิตคอยน์ เพราะราคาตราสารยังไวต่อความสามารถในการบริหารของทีมผู้บริหาร ภาระหนี้ของผู้ออก และภาวะตลาดทุนโดยรวม เขายกกรณี STRC ร่วงแตะช่วง 70 ดอลลาร์ช่วงปลายเดือนมิถุนายนเป็นตัวอย่างความผันผวนที่อาจเกิดขึ้น และชี้ว่าขนาดการออกที่เพิ่มขึ้นสร้างแรงตึงภายในระหว่างการเพิ่มปริมาณบิตคอยน์ต่อหุ้นสามัญหนึ่งหุ้น การปฏิบัติตามพันธะจ่ายปันผลเป็นดอลลาร์ และการหลีกเลี่ยงการขายบิตคอยน์ ปัจจุบันหุ้นบุริมสิทธิ์ของ Strategy ซื้อขายราว 99.40 ดอลลาร์ ซื้อหุ้นคืนแย่งเงินซื้อบิตคอยน์ Palmer วิเคราะห์ว่า ปัญหาหลักคืออุปสงค์หุ้นบุริมสิทธิ์แบบไม่มีกำหนดสะท้อนกลับสูงมาก แนวคิดใช้เงินจากการขายหุ้นบุริมสิทธิ์ซื้อบิตคอยน์อย่างต่อเนื่องจะได้ผลก็ต่อเมื่อตราสารซื้อขายที่ราคาพาร์หรือสูงกว่า Butterfill เสริมว่า เมื่อราคาหลุดพาร์ การออกหุ้นใหม่จะไม่จูงใจ บริษัทอาจหันไปซื้อหุ้นคืนแทน รายงานรายสัปดาห์ล่าสุดของ Strategy ระบุว่า บริษัทใช้เงิน 193 ล้านดอลลาร์ซื้อหุ้น STRC คืน ขณะที่ซื้อบิตคอยน์เพียง 267 เหรียญในช่วงเดียวกัน และได้เพิ่มวงเงินซื้อหุ้นบุริมสิทธิ์คืนเป็น 3 พันล้านดอลลาร์ Butterfill ย้ำว่า แม้การซื้อหุ้นคืนช่วยลดต้นทุนปันผลในอนาคต แต่ในเวลานี้มันแย่งเงินทุนที่จำกัดกับการซื้อบิตคอยน์โดยตรง และแม้เงินสดสำรองจะช่วยเป็นบัฟเฟอร์ได้บ้าง Strategy ก็เคยต้องขายบิตคอยน์บางส่วนเพื่อจ่ายปันผลหุ้นบุริมสิทธิ์ ETF ยังเป็นช่องทางอุปสงค์ที่ใหญ่กว่า Butterfill ระบุว่า เงินไหลเข้าสุทธิสะสมของ ETF บิตคอยน์สปอตในสหรัฐฯ อยู่ที่ราว 57,000 ล้านดอลลาร์ สินทรัพย์รวมภายใต้การจัดการราว 106,000 ล้านดอลลาร์ การจองซื้อสุทธิจะเพิ่มการถือบิตคอยน์ของกองทุนโดยตรง ส่วนการออกหุ้นบุริมสิทธิ์เปิดให้ฝ่ายบริหารเลือกวิธีใช้เงินเอง เขาชี้ว่า แม้กระแสไถ่ถอนจะพลิกอุปสงค์ของ ETF ได้ แต่ก็ไม่ทิ้งภาระปันผลบังคับที่ต้องจ่ายต่อเนื่องเหมือนหุ้นบุริมสิทธิ์ ในมุมของ Butterfill หุ้นบุริมสิทธิ์ทำหน้าที่ขยายวัฏจักรตลาด เมื่อภาวะระดมทุนภายนอกเอื้ออำนวยก็หนุนการซื้อและสะสมเหรียญอย่างแข็งแกร่ง แต่เมื่อบรรยากาศตลาดย่ำแย่ลง แรงหนุนทางการเงินนี้ก็จางหายอย่างรวดเร็ว