SEC предлагает отменить правило 20-летней давности, открывая путь токенизированным акциям
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) вынесла на обсуждение отмену ключевых норм Reg NMS, которые с 2005 года задают архитектуру американского рынка акций. Речь идет о предложении упразднить Rule 611 (Order Protection Rule, также известное как "trade-through rule") и Rule 610(e) (ограничения на "locking/crossing"), а также связанные определения. Открыт 60-дневный период публичных комментариев. Решение пока не окончательное, но общий регуляторный вектор читается однозначно.
Rule 611 требует, чтобы любой торговый центр исполнял сделки по цене не хуже "защищенных" котировок, выставленных другими биржами. На практике это означает привязку исполнения каждой сделки по бумагам NMS к National Best Bid and Offer (NBBO) на момент исполнения. Именно эта конструкция годами оставалась одним из главных инфраструктурных барьеров для торговли токенизированными акциями США в DeFi: автоматизированные маркет-мейкеры (AMM) по своей природе не способны соблюдать Rule 611.
AMM исполняют обмены с гранулярностью блоков по bonding curve, что неизбежно порождает проскальзывание и цены, определяемые внутренней моделью пула. Они не могут отправлять intermarket sweep orders, не имеют доступа к данным SIP с гарантиями по задержкам и не способны отменить своп из‑за того, что на Nasdaq в этот момент есть лучшая котировка. В результате любой пул ликвидности по токенизированным акциям NMS будет систематически создавать "trade-through" и с юридической точки зрения может трактоваться как незарегистрированная торговая площадка.
Похожая проблема возникает и из-за Rule 610(e): цена в AMM постоянно смещается вслед за потоками средств и нередко "блокирует" или "пересекает" отображаемый NBBO, что на действующих регулируемых площадках прямо запрещено.
SEC фактически предлагает заменить жесткий постсделочный контроль по каждой операции на иной принцип: обязанность best execution. Она лежит на брокер-дилерах (FINRA 5310) и носит принципиальный характер, а не требует обязательного соблюдения NBBO на уровне каждой отдельной сделки. В такой модели брокер-дилеры могут направлять заявки в ончейн-пулы ликвидности, а качество исполнения проверяется периодически. Это открывает возможность для работы AMM в рамках, которые прежняя конструкция допустить не могла.
Даже при отмене Rule 611 токенизированные акции NMS по-прежнему сталкиваются с широким набором препятствий: регистрация биржи/ATS, клиринг и расчеты, а также массив регулирования, не рассчитанный на DeFi или p2p-торговлю. Ожидается, что часть этих вопросов SEC попытается решить через готовящуюся рамку "Innovation Exemption". В макроконтексте это выглядит как реализация "дорожной карты криптопроекта" SEC: сперва снимаются наиболее жесткие барьеры рыночной структуры путем отмены правил, затем — вопросы регистрации торговых площадок через инновационные исключения (по крайней мере на текущем этапе). Последовательность здесь принципиальна: почти два десятилетия структура рынка строилась вокруг одного правила, и теперь регулятор готов убрать его, расчищая пространство для следующего этапа инноваций в торговле акциями.
Важный политико-исторический фон: нынешний председатель SEC Аткинс в начале 2000-х, будучи комиссаром, голосовал против принятия Reg NMS. В июне 2005 года Аткинс вместе с комиссаром Cynthia Glassman подал 44-страничное письменное несогласие по итогам голосования 3 к 2. Они утверждали, что Конгресс предполагал формирование национальной рыночной системы конкуренцией, а не регулированием, и что Rule 611 фактически подменяет рынок субъективным представлением SEC об "оптимальной" структуре.
Их эмпирические доводы выглядели убедительно уже тогда. По данным исследований самой SEC, "trade-through" в измеримом масштабе составляет лишь 1%–2% явлений. Оцененные потери — $3,21 млрд — сравнивались с годовым оборотом торгов $16,8 трлн за тот же период; это называлось "незначительной погрешностью округления". Также прогнозировалось, что Rule 611 не направит ликвидность на публичные рынки, а, наоборот, подтолкнет участников прятать крупные заявки вне бирж и сохранять их конфиденциальность.
Текущая статистика, на которую ссылается вчерашнее предложение SEC, во многом подтверждает этот прогноз: внебиржевой оборот достиг 51,9% по акциям, листингованным на Nasdaq, и 47% по бумагам NYSE. Даже внутри бирж медианная доля объема, исполняемого против скрытых заявок, почти удвоилась — с 16% в 2015 году до более 30% в 2025 году. Накопленные регуляторные данные SEC теперь подкрепляют ключевой тезис первоначальных возражений.
Какую альтернативу предлагали в 2005 году? Улучшить доступность котировок, усилить совместимость инфраструктуры и опираться на обязанность best execution у брокеров вместо государственного контроля за каждой сделкой. Ровно эту конструкцию SEC и предлагает сейчас. Текст предложения напрямую ссылается на диссент 2005 года.
Документ также открыто фиксирует связь с криптоиндустрией: отдельно обсуждаются токенизированные ценные бумаги и "смарт-контракты, лежащие в основе автоматизированных маркет-мейкеров". В том числе цитируется работа, утверждающая, что обязательные правила вроде Section 611 не позволяли фондовому рынку развивать AMM, intent-механики или атомарные расчеты.
Иначе говоря, это не дерегулирование ради дерегулирования. Это реализация позиции председателя SEC, сформулированной им 21 год назад, при том что нынешние данные сотрудников SEC поддерживают его аргументацию образца 2005 года. Независимо от отношения к инициативе, административная база выглядит полной и хорошо задокументированной. Вопрос не сводится только к токенизированным бумагам: нынешняя SEC считает, что законодательное основание для Rule 611 изначально было недостаточным, ожидает, что оно скорее тормозит развитие рынка, чем помогает ему, и располагает эмпирическими данными в пользу этой оценки. Одновременно это объективно благоприятно и для токенизированных инструментов — здесь решающим остается тайминг.
Важно подчеркнуть, что процесс не был внезапным. Еще в июле 2025 года SEC заявила о проведении круглого стола по теме, прямо указав, что "Reg NMS и ее Rule 611 не принесли пользы инвесторам или брокер-дилерам; вместо этого они вызвали рыночные искажения и использовались различными сторонами через стратегическое 'gaming'...". Затем SEC провела два публичных круглых стола (в сентябре в Вашингтоне, округ Колумбия, и в декабре в University of Austin) и собирала широкий фидбек перед публикацией предложения. Процедура была выстроена заранее и сопровождалась публичными анонсами, предоставив индустрии возможность высказаться на каждом этапе. Сейчас рынок по-прежнему может направлять комментарии по проекту.
Материал представлен исключительно в информационных целях и не является инвестиционной рекомендацией. Финансовые рынки связаны с риском; инвестиционные решения следует принимать с осторожностью.
