New Hampshire : un emprunt obligataire adossé au bitcoin proche du vote final, sur fond de risque de liquidation

Le Conseil exécutif du New Hampshire tiendra mercredi une audition publique sur une émission obligataire de 100 millions de dollars destinée à financer des achats privés de bitcoin (BTC). Un feu vert lèverait le dernier obstacle administratif à ce qui serait la première obligation municipale adossée à du bitcoin. Le calendrier intervient alors que le marché a déjà rappelé sa brutalité : le bitcoin a perdu plus de la moitié de sa valeur lors de sa récente phase baissière. Dans cette structure, une baisse d’environ 12,5% suffit à déclencher une liquidation automatique. Plus que le vote, c’est cet écart qui pourrait déterminer l’issue de l’expérience. Selon le montage présenté, la New Hampshire Business Finance Authority (BFA) a sollicité l’audition en vertu de la loi RSA 162I. Son directeur exécutif, James KeyWallace, demande à la gouverneure Kelly Ayotte et aux cinq membres du Conseil d’évaluer la faisabilité et l’intérêt public du projet. En cas d’approbation, la BFA émettrait des "taxable conduit revenue bonds" : l’État sert d’intermédiaire pour faciliter le financement, sans emprunter lui-même. Le produit serait prêté au NH CleanSpark Borrower Trust 20261, véhicule lié à CleanSpark, mineur basé au Nevada qui continue d’absorber d’importantes pertes au premier trimestre. Jefferies assurerait le placement, sur une structure conçue par Wave Digital Assets. Le remboursement incomberait intégralement à l’emprunteur, ce qui exclut une exposition directe des contribuables. La BFA percevrait sa commission en bitcoin, afin d’alimenter un futur Bitcoin Economic Development Fund. Sur le plan réglementaire, la House Bill 302, promulguée en mai 2025, a fait du New Hampshire le premier État à autoriser son trésorier à détenir des actifs numériques. À l’inverse, la Strategic Bitcoin Reserve fédérale reste freinée par des incertitudes juridiques. Moody's a attribué aux obligations une notation provisoire Ba2 le 31 mars, soit deux crans sous la catégorie "investment grade", dans l’univers des obligations spéculatives. Ces titres à trois ans reposent sur BitGo Trust Company pour la conservation du collatéral en stockage à froid et l’exécution des éventuelles ventes forcées. L’emprunteur doit apporter 160 millions de dollars de bitcoin en garantie pour 100 millions de dollars d’obligations, soit une couverture de 160%. Si ce ratio tombe à 140%, une liquidation obligatoire et un remboursement anticipé sont déclenchés. À paramètres constants, une baisse de 12,5% du bitcoin efface la marge. Les mouvements récents du marché rendent ce scénario loin d’être théorique : le bitcoin a culminé au-dessus de 126 000 dollars en octobre 2025, avant de reculer à un peu plus de 60 000 dollars en février. Dans le même temps, des ventes record de BTC par les mineurs ont illustré la rapidité avec laquelle le secteur convertit ses avoirs en liquidités en période de tension. David Krause, professeur émérite de finance à l’université Marquette, a modélisé la structure. Selon ses calculs rapportés par le Boston Globe, les variations historiques du bitcoin ont une forte probabilité d’activer le mécanisme de liquidation. Il estime que, si l’opération peut servir de démonstrateur pour l’intégration d’actifs numériques à la finance structurée, elle se prête mal à un usage général en finance publique. L’issue de mercredi paraît largement balisée, la BFA ayant déjà validé le cadre le 18 novembre. D’après la professeure de droit Tonya Evans, New York a écarté une proposition comparable en raison de questions liées à la fiscalité. Le véritable test se jouera donc sur le marché : les investisseurs devront valoriser des obligations spéculatives en tenant compte des perspectives de prix du bitcoin à court terme.