CME подала позов проти CFTC через схвалення рамок для безстрокових ф'ючерсів

Автор: Andjela Radmilac. Підготувала: Saoirse, Foresight News. Coinbase запустила на своїй деривативній біржі, що працює під наглядом CFTC, безстрокові ф'ючерси американського зразка. Першими інструментами стали micro Bitcoin та micro Ethereum. Контракти прив'язані до спотових цін, передбачають вбудоване кредитне плече й підтримують торгівлю 24/7. Такі "перпетуали", на які припадає основна частка світової торгівлі криптодеривативами з плечем, офіційно зайшли на ринок США. Окрім нового способу робити ставку на рух ціни біткоїна, ці продукти переносять у США торгову "механіку", яка роками визначала ціноутворення на офшорних майданчиках. Деякі американські біржі вже поступово впроваджували ставки фінансування, плече та автоматичні ліквідації, але правила конструкції контрактів помітно відрізняються. За даними Coinbase, за окремими метриками безстрокові контракти формують понад 90% загального обсягу деривативів, а деривативи загалом становлять близько 80% усього обсягу торгівлі криптовалютами. Багато років такі операції майже повністю відбувалися за межами юрисдикції американського регулювання; інвестори зі США, які прагнули доступу, користувалися офшорними платформами через VPN. Перелом стався 29 травня: CFTC схвалила запуск KalshiEX продукту BTCPERP — безстрокового контракту, прив'язаного до спотової ціни Bitcoin — і одночасно оприлюднила політичну заяву, яка відкрила іншим біржам шлях до подібних продуктів. 12 червня CFTC запровадила нові правила: ліцензовані designated contract markets можуть прибирати дату експірації з наявних "перпетуал-стайл" криптоф'ючерсів і перетворювати їх на справжні безстрокові контракти за умови виконання певних вимог. Ця регуляторна рамка тепер стала предметом судового спору у федеральному суді. Результат визначить, наскільки далеко можуть зайти безстрокові контракти на ринку США. 18 червня CME подала позов до Окружного суду США для округу Колумбія проти CFTC та її голови Майкла Селіга (Michael Selig), вимагаючи скасувати рішення щодо Kalshi та супровідну політичну заяву. У скарзі CME стверджує, що голова CFTC одноосібно переглянув закріплене Конгресом визначення своп-деривативів і обійшов регуляторну архітектуру, встановлену для таких інструментів. Ключова теза CME: безстрокові контракти підпадають під визначення "свопів" у межах Commodity Exchange Act. У разі такої класифікації ринок мав би працювати за жорсткішими правилами — включно з вимогами реєстрації дилерів, строгими нормативами достатності капіталу та частими звітними зобов'язаннями. Це, на думку CME, повернуло б цінову вагу й доступ до ліцензійних ресурсів усталеним традиційним інституціям на кшталт самої CME. За матеріалами позову, голова CFTC Селіг затвердив заявку Kalshi лише за один день. Регулятор сигналізує, що сприймає справу серйозно: представник CFTC заявив, що судовий тиск з боку CME суперечить курсу чинної адміністрації на підтримку інновацій, а також звинуватив установу в побоюванні конкуренції в "чесному середовищі". CFTC назвала позов безпідставним і пообіцяла домагатися його відхилення. Суперечка має відчутний комерційний масштаб. За твердженням CME, спираючись на це схвалення, Kalshi самостійно запустила понад десять нових криптобезстрокових контрактів, а пов'язаний із ними обсяг торгів перевищив $1 млрд. CFTC паралельно відстоює свою юрисдикцію й на інших напрямках: наприкінці червня вона подала позов проти штату Кентуккі, щоб уточнити повноваження щодо регулювання контрактних ринків. Провадження перебуває на ранній стадії, судових рішень поки немає. Це означає, що біржі, які вже пропонують "американські" безстрокові продукти, спираються на правову основу, яку суд може будь-коли переписати. На ринку США наразі співіснують дві конструкції, які називають безстроковими. Класичні ф'ючерси мають фіксовану дату експірації: щоб утримувати позицію довго, трейдер або закриває її, або перекочується в дальші серії. У справжнього безстрокового контракту експірації немає. Оскільки немає поставки, яка "підтягує" ціну до споту, зближення забезпечують регулярні розрахунки за ставкою фінансування між лонгами та шортами. Коли ціна перпетуалу вища за спотову, лонги зазвичай платять фінансування шортам, утримання лонга дорожчає й стимулює продаж; коли ціна нижча за спот, потік платежів змінюється на протилежний. У США є два комплаєнс-продукти, які вживають під однією назвою, але юридично вони різні. BTCPERP від Kalshi — справжній безстроковий контракт без експірації. Рішення Coinbase побудоване як довгостроковий ф'ючерс на п'ять років у поєднанні з погодинним нарахуванням відсотка та розрахунками фінансування двічі на день. Мета — відтворити поведінку перпетуалу, не виходячи за межі чинних ф'ючерсних правил. Червневий механізм CFTC дозволяє таким довгостроковим ф'ючерсам поступово прибирати експірацію й переходити до "справжніх" безстрокових контрактів. Звідси й ситуація, коли "perpetual futures" у США можуть означати два різні за правом продукти. Крипторинок працює 24/7, без вихідних і без циклів щомісячних експірацій; безстрокові контракти створювалися під цю реальність. Вони дають змогу відкривати й утримувати позиції будь-коли без вибору місяця поставки й поєднують спекуляції, хеджування, маркетмейкінг, управління інвентарем і базисні стратегії в одному інструменті. Біржам вигідна модель одного контракту: ліквідність не розпорошується між серіями з різними датами, глибина ринку зростає. Висока концентрація ліквідності підсилює вплив ставок фінансування та ліквідацій: за сильного перекосу відкритого інтересу коливання поширюються швидше, ніж у традиційних ф'ючерсах із кількома "сходинками" експірацій. Американські перпетуальні системи помітно відрізняються від офшорних. Водночас внутрішні платформи розбудовують кілька каналів: Kalshi вже запустила справжні перпетуали з покриттям Bitcoin, Ethereum, XRP та інших токенів; Coinbase додала "перпетуал-стайл" ф'ючерси на внутрішній біржі, а також 29 травня відкрила комплаєнс-канал, який дозволяє інвесторам зі США отримати доступ до глобальної ліквідності перпетуалів та опціонів через дочірню платформу Deribit. Deribit — один із провідних глобальних майданчиків криптоопціонів; наприкінці травня відкритий інтерес в опціонах на Bitcoin перевищував $31 млрд. Того ж дня CME перевела свої криптоф'ючерси та опціони з експірацією на режим торгів 24/7, синхронізувавшись із вихідними годинами спотового ринку. Минулого року криптодеривативи CME досягли номінального обсягу торгів $3 трлн, а цього року середньодобовий обсяг становить близько 407 200 контрактів. Паралельні торгові маршрути відрізняються структурою контрактів, рівнями плеча, правилами ліквідації, вимогами до забезпечення та бенчмарками ціноутворення. Зі зростанням кількості комплаєнс-каналів ліквідність, маржа та відкриті позиції дробляться між платформами, а забезпечення не є взаємозамінним, що знижує ефективність використання капіталу. Ставка фінансування, ліквідації та боротьба за глобальну цінову владу Ставку фінансування часто спрощують до "комісії", але точніше — це індикатор поточного розподілу левериджу між лонгами та шортами, який постійно тягне ціну перпетуалу до споту. Коли великі леверидж-лонги піднімають перпетуал вище споту, арбітражери можуть шортити перпетуал і купувати Bitcoin на споті, через Bitcoin ETF або через традиційні ф'ючерси, щоб заробляти на фінансуванні. Такий арбітраж збільшує попит на спотові заявки та на підписку/викуп паїв ETF і впливає на базис ф'ючерсів CME. За великих масштабів арбітражу відкритий інтерес у перпетуалах починає зворотно впливати на спотовий ринок, який він має відстежувати. Ліквідні перпетуали на базі США сформують власну локальну криву ставок фінансування. Вона може стати регульованим індикатором настроїв щодо левериджу й контрастуватиме з офшорними ставками, які трейдери використовують як довший бенчмарк. Стійкий розрив між ставками США та офшору відображатиме відмінності у складі користувачів, лімітах плеча та свободі транскордонних потоків капіталу, допомагаючи ринку зрозуміти, чи рух ціни зумовлений напрямною спекуляцією, чи попитом на хедж. Кредитне плече дає контроль над великою позицією за невеликої маржі, але навіть невелике падіння ціни може вичерпати запас забезпечення. Якщо маржа опускається нижче рівня підтримки, біржа автоматично ліквідує позицію. Ліквідація лонга створює ринковий ордер на продаж, ліквідація шорта — ринковий ордер на купівлю; концентровані ліквідації легко пробивають маржинальні пороги інших трейдерів і запускають каскад. Режим 24/7, високе плече та фрагментована ліквідність роблять криптоактиви особливо вразливими до каскадних ліквідацій. Поява перпетуалів у США посилить безперервність руху спотових цін, але підвищить чутливість до самопідживлюваної торгової поведінки: коливання Bitcoin можуть виникати через масові маржин-ліквідації без зв'язку зі зміною фундаментальних очікувань. Регульований майданчик здатен керувати частиною ризиків: кошти клієнтів сегреговані, умови контрактів прозорі, ринок моніториться безперервно, процедури ліквідації стандартизовані, інвестори мають правовий захист у межах законодавства США. Регулювання не зменшує волатильність, не здешевлює фінансування й не прибирає ризики плеча, а також не гарантує, що великі ліквідації не спричинять небажаних рухів. Навіть у повністю комплаєнс-перпетуалах трейдер може бути автоматично ліквідований системою. Ймовірна "вирішальна" перевага майбутнього деривативного ринку — універсальна можливість використовувати кроскатегорійне забезпечення, щоб ділити маржу між спотом, ETF, ф'ючерсами, опціонами та перпетуалами. Нині капітал розпорошений між спотовими рахунками, ф'ючерсними брокерами, кліринговими палатами, broker-dealers та офшорними біржами, що створює додаткові витрати: маржа в одному контурі не може напряму забезпечувати хедж у іншому. Наприклад, позиція в Bitcoin ETF не може безпосередньо слугувати маржею для шорта в перпетуалі; позиції у ф'ючерсах CME та у локальних перпетуалах належать до різних маржинальних пулів. Наступне поле конкуренції — злам бар'єрів між маржинальними системами різних ринків. Coinbase Derivatives спільно з Nodal Clear, кліринговою організацією у складі Deutsche Börse EEX Group, подала заявку на використання USDC (стейблкоїна Circle) як маржі для ф'ючерсних контрактів у США; зберігання USDC має забезпечувати Coinbase Custody Trust. Пропозиція очікує схвалення CFTC. У разі позитивного рішення це може стати першим комплаєнс-використанням стейблкоїна як маржі на ф'ючерсному ринку США і дозволить вносити забезпечення без конвертації криптоактивів у фіат. Ефективність капіталу визначає вартість арбітражу між платформами; порівняно з лістингом нових токенів це критичніша конкурентна перевага. Кількість нових контрактів не стане остаточним фактором, оскільки великі платформи здатні швидко додавати багато активів. Справжні випробування — у двох моментах: по-перше, коли Bitcoin увійде в нову фазу різкої волатильності — чи зможуть внутрішні перпетуали поглинути рух, повести його або підсилити. По-друге, коли суд винесе фінальне рішення, чи є такі контракти з юридичної точки зору ф'ючерсами чи свопами. Вердикт або закріпить екосистему комплаєнс-перпетуалів, яку США будують понад пів року, або змусить індустрію прийняти суворий режим регулювання свопів, якого домагається CME.