Trái phiếu "Bitcoin bond" của New Hampshire tiến sát cuộc bỏ phiếu cuối, rủi ro bán giải chấp là tâm điểm

Hội đồng Hành pháp bang New Hampshire sẽ tổ chức phiên điều trần công khai vào thứ Tư tuần này về kế hoạch phát hành 100 triệu USD trái phiếu nhằm tài trợ cho việc mua Bitcoin (BTC) thông qua khu vực tư nhân. Nếu được thông qua, đây sẽ là bước phê duyệt cuối cùng từ phía chính quyền, mở đường cho trái phiếu cấp địa phương đầu tiên được thế chấp bằng Bitcoin. Rủi ro lớn nhất của thương vụ lại nằm ở biến động giá. Trong giai đoạn thị trường suy giảm, Bitcoin từng mất hơn một nửa giá trị. Với cấu trúc hiện tại, thương vụ sẽ rơi vào cơ chế bán giải chấp bắt buộc sau khi giá giảm khoảng 12,5%. Khoảng đệm này, hơn cả kết quả bỏ phiếu, có thể quyết định cái kết của phép thử. BFA đi theo mô hình trái phiếu "conduit" Cơ quan Tài chính Doanh nghiệp New Hampshire (BFA) đã đề nghị phiên điều trần theo điều khoản RSA 162I. Giám đốc điều hành James KeyWallace đề nghị Thống đốc Kelly Ayotte và hội đồng 5 thành viên đánh giá dự án có khả thi và mang lại lợi ích hay không. Nếu được chấp thuận, BFA sẽ phát hành trái phiếu doanh thu "conduit" chịu thuế (taxable conduit revenue bonds). Theo mô hình này, bang đóng vai trò tạo kênh huy động vốn và tạo điều kiện cho khoản vay, nhưng không đứng ra vay nợ. Nguồn tiền thu được sẽ được cho NH CleanSpark Borrower Trust 20261 vay, một pháp nhân liên quan đến CleanSpark, công ty khai thác Bitcoin có trụ sở tại Nevada và vẫn đang gánh các khoản lỗ lớn trong quý I. Jefferies sẽ bảo lãnh phát hành, còn Wave Digital Assets là đơn vị thiết kế cấu trúc giao dịch. Nghĩa vụ trả nợ thuộc về bên vay, do đó người nộp thuế không chịu rủi ro trực tiếp. BFA sẽ thu phí bằng Bitcoin, làm vốn mồi cho Quỹ Phát triển Kinh tế Bitcoin dự kiến. Dự luật Hạ viện 302, được ký ban hành vào tháng 5/2025, đưa New Hampshire trở thành bang đầu tiên cho phép thủ quỹ nắm giữ tài sản số. Trong khi đó, chương trình Dự trữ Bitcoin Chiến lược ở cấp liên bang vẫn vướng các câu hỏi pháp lý. Ngưỡng bán giải chấp 140% khiến giới nghiên cứu lo ngại Moody's ngày 31/3 đã xếp hạng tạm thời Ba2 cho lô trái phiếu. Mức này thấp hơn hai bậc so với nhóm "investment grade", thuộc phân khúc thường được gọi là trái phiếu rác. Trái phiếu kỳ hạn 3 năm sử dụng BitGo Trust Company để lưu ký tài sản thế chấp trong kho lạnh và thực hiện bán giải chấp khi cần. CleanSpark phải thế chấp 160 triệu USD Bitcoin cho nghĩa vụ 100 triệu USD, tương ứng tỷ lệ bảo đảm 160%. Nếu tỷ lệ này giảm xuống 140%, cơ chế bán giải chấp bắt buộc sẽ kích hoạt kèm mua lại trước hạn. Về mặt toán học, chỉ cần giá Bitcoin giảm 12,5% là đủ xóa sạch phần đệm. Lịch sử gần đây cho thấy mức biến động này không hiếm. Bitcoin từng vượt 126.000 USD vào tháng 10/2025 rồi giảm về chỉ trên 60.000 USD vào tháng 2. Đồng thời, dữ liệu về lượng BTC thợ đào bán ra ở mức kỷ lục phản ánh tốc độ các doanh nghiệp trong ngành chuyển coin sang tiền mặt khi chịu áp lực. Ông David Krause, giáo sư tài chính danh dự tại Đại học Marquette, đã mô phỏng cấu trúc và kết luận biến động lịch sử của Bitcoin có xác suất rất cao kích hoạt ngưỡng bán giải chấp, theo Boston Globe. Ông nhận định: "Dù trái phiếu có thể là bằng chứng về khả năng tích hợp tài sản số vào tài chính cấu trúc, nó không phù hợp để trở thành công cụ tài chính công đa dụng." Kết quả phiên điều trần được cho là khó tạo bất ngờ, do hội đồng quản trị BFA đã phê duyệt khung giao dịch từ ngày 18/11. Trước đó, New York City từng bác bỏ đề xuất tương tự vì lo ngại liên quan luật thuế, theo giáo sư luật Tonya Evans. Bài kiểm tra nặng ký hơn nằm ở thị trường: nhà đầu tư sẽ phải định giá trái phiếu bị xếp hạng "junk" trong bối cảnh triển vọng giá Bitcoin ngắn hạn còn nhiều biến số.