CME kiện CFTC liên quan cơ chế phê duyệt "hợp đồng tương lai vĩnh cửu"

Coinbase đã ra mắt hợp đồng tương lai vĩnh cửu kiểu Mỹ trên sàn phái sinh được CFTC quản lý, với các sản phẩm đầu tiên gồm micro Bitcoin và micro Ethereum. Các hợp đồng này neo theo giá giao ngay, tích hợp đòn bẩy và cho phép giao dịch 24/7. Khi loại sản phẩm vốn chiếm phần lớn giao dịch đòn bẩy crypto toàn cầu chính thức bước vào thị trường Mỹ, nhiều cơ chế định giá từng thống trị các sàn offshore cũng bắt đầu được đưa vào hệ thống giao dịch trong nước. Perpetual (hợp đồng vĩnh cửu) là xương sống của thị trường phái sinh crypto. Dữ liệu của Coinbase cho thấy, theo một số thước đo, hợp đồng vĩnh cửu chiếm hơn 90% tổng khối lượng phái sinh; trong khi phái sinh nói chung chiếm khoảng 80% tổng khối lượng giao dịch tiền mã hóa. Trong nhiều năm, phần lớn hoạt động này diễn ra ngoài phạm vi điều tiết của Mỹ; nhà đầu tư Mỹ nếu muốn tham gia thường phải tìm đến các nền tảng offshore qua VPN. Rào cản đó bắt đầu thay đổi từ ngày 29/5, khi CFTC phê duyệt KalshiEX triển khai BTCPERP, một hợp đồng vĩnh cửu bám theo giá giao ngay của Bitcoin, đồng thời ban hành tuyên bố chính sách mở đường để các sàn khác đi theo lộ trình tương tự. Đến ngày 12/6, CFTC tiếp tục đưa ra quy định mới cho phép các designated contract markets (DCM) được cấp phép loại bỏ ngày đáo hạn của các hợp đồng tương lai crypto dạng "perpetual-style" hiện hữu để chuyển đổi thành hợp đồng vĩnh cửu đúng nghĩa, miễn đáp ứng một số điều kiện. Khung chính sách thúc đẩy chuỗi thay đổi này đang bị kéo vào tranh chấp tại tòa liên bang. Kết quả vụ kiện sẽ quyết định hợp đồng vĩnh cửu có thể mở rộng đến đâu ở Mỹ. Ngày 18/6, CME nộp đơn kiện tại Tòa án Quận Liên bang khu vực District of Columbia nhằm vào CFTC và Chủ tịch Michael Selig, yêu cầu hủy lệnh phê duyệt dành cho Kalshi và tuyên bố chính sách đi kèm. Theo đơn kiện, Chủ tịch CFTC đã đơn phương đảo ngược định nghĩa pháp định về sản phẩm phái sinh dạng swap, qua đó né toàn bộ khuôn khổ giám sát mà Quốc hội thiết lập cho nhóm sản phẩm này. Lập luận trọng tâm của CME là: hợp đồng vĩnh cửu đáp ứng định nghĩa "swap" theo Commodity Exchange Act. Nếu bị xếp vào nhóm swap, ngành sẽ chịu bộ quy định nghiêm ngặt hơn, gồm yêu cầu đăng ký dealer, chuẩn vốn chặt chẽ và nghĩa vụ báo cáo thường xuyên. CME cho rằng điều đó sẽ đưa quyền lực định giá và tài nguyên giấy phép trở lại tay các định chế truyền thống như CME. Đơn kiện cũng nhấn mạnh rằng ông Selig phê duyệt hồ sơ của Kalshi chỉ trong một ngày. Phía CFTC phản ứng mạnh: người phát ngôn cho biết việc CME dùng hành động pháp lý chống lại cơ quan quản lý đi ngược chính sách khuyến khích đổi mới của chính quyền hiện nay; cáo buộc tổ chức lâu năm này lo sợ cạnh tranh trong một môi trường công bằng; và khẳng định vụ kiện thiếu cơ sở, sẽ đề nghị tòa bác bỏ. Đằng sau tranh chấp là lợi ích thương mại lớn. Theo nội dung khiếu kiện của CME, dựa trên phê duyệt nói trên, Kalshi đã tự triển khai hơn mười hợp đồng vĩnh cửu crypto mới, với khối lượng liên quan vượt 1 tỷ USD. CFTC cũng đang bảo vệ thẩm quyền của mình ở các mặt trận khác, khi cuối tháng 6 đã kiện bang Kentucky nhằm làm rõ quyền quản lý đối với contract markets. Vụ việc vẫn ở giai đoạn đầu và chưa có phán quyết. Điều đó đồng nghĩa các sàn đang cung cấp "perpetual kiểu Mỹ" hiện vận hành trên nền tảng pháp lý có thể bị tòa án viết lại bất kỳ lúc nào. Về cấu trúc, thị trường Mỹ hiện tồn tại hai loại sản phẩm đều được gọi là "perpetual" nhưng nền tảng pháp lý khác nhau. Hợp đồng tương lai truyền thống có ngày đáo hạn; nếu muốn giữ vị thế dài hạn, nhà giao dịch phải đóng vị thế hoặc rollover sang kỳ hạn xa hơn. Hợp đồng vĩnh cửu thì không có đáo hạn. Do thiếu cơ chế giao nhận để kéo giá về sát giao ngay, perpetual duy trì bám giá thông qua thanh toán funding rate định kỳ giữa bên Long và Short: khi giá perpetual cao hơn spot, Long thường trả funding cho Short; khi giá perpetual thấp hơn spot, dòng tiền đảo chiều. BTCPERP của Kalshi là hợp đồng vĩnh cửu đúng nghĩa, không có đáo hạn. Sản phẩm của Coinbase lại dùng cấu trúc hợp đồng tương lai kỳ hạn dài 5 năm, kết hợp cộng dồn lãi theo giờ và thanh toán funding rate hai lần mỗi ngày, nhằm mô phỏng hành vi giá của perpetual trong khi vẫn phù hợp khuôn khổ tương lai hiện hành. Kế hoạch chuyển đổi của CFTC triển khai trong tháng 6 cho phép các hợp đồng kỳ hạn dài kiểu này từng bước loại bỏ ngày đáo hạn để nâng cấp thành perpetual thực sự. Đây là lý do tại Mỹ, cụm "perpetual futures" có thể chỉ hai sản phẩm khác nhau về mặt pháp lý. Crypto vận hành 24/7, không có cuối tuần nghỉ hay chu kỳ đáo hạn theo tháng; perpetual được thiết kế cho môi trường này. Hợp đồng đòn bẩy không đáo hạn giúp nhà giao dịch mở và duy trì vị thế bất cứ lúc nào mà không cần chọn tháng giao hàng, phục vụ đầu cơ, phòng hộ, quản lý tồn kho market making và giao dịch basis trong một hợp đồng duy nhất. Các sàn cũng ưa mô hình perpetual vì một hợp đồng tập trung thanh khoản vốn sẽ bị phân tán sang nhiều kỳ hạn, tạo độ sâu thị trường tốt hơn. Mặt trái của việc tập trung thanh khoản là funding rate và thanh lý có thể tác động mạnh hơn: khi open interest lệch pha nghiêm trọng, biến động giá lan nhanh hơn so với thị trường tương lai truyền thống có nhiều tầng kỳ hạn. Hệ sinh thái perpetual tại Mỹ cũng đang phát triển theo nhiều kênh song song. Kalshi triển khai perpetual thực, phạm vi tài sản đã gồm Bitcoin, Ethereum, XRP và các token khác. Coinbase đưa perpetual-style futures lên sàn trong nước, đồng thời ngày 29/5 mở một kênh tuân thủ cho phép nhà đầu tư Mỹ tiếp cận thanh khoản perpetual toàn cầu và quyền chọn thông qua công ty con Deribit. Deribit là nền tảng quyền chọn crypto hàng đầu, với open interest quyền chọn Bitcoin vượt 31 tỷ USD vào cuối tháng 5. Cùng ngày đó, CME nâng cấp các hợp đồng tương lai và quyền chọn crypto dạng đáo hạn sang giao dịch 24/7 để đồng bộ với giờ giao dịch cuối tuần của thị trường spot. Năm ngoái, phái sinh crypto của CME đạt notional volume 3 nghìn tỷ USD; năm nay, khối lượng hợp đồng trung bình mỗi ngày khoảng 407.200. Dù vậy, cấu trúc hợp đồng, tỷ lệ đòn bẩy, quy tắc thanh lý, yêu cầu tài sản thế chấp và chuẩn tham chiếu giá giữa các kênh giao dịch đang rất khác nhau. Khi số kênh tuân thủ tăng lên, thanh khoản, margin và vị thế mở bị phân mảnh qua nhiều nền tảng; tài sản thế chấp không thể dùng chéo giữa các hệ thống, làm giảm hiệu suất sử dụng vốn. Funding rate, cơ chế thanh lý và cuộc đua quyền lực định giá toàn cầu Funding rate thường được hiểu như một loại phí, nhưng chính xác hơn, nó phản ánh phân bổ đòn bẩy Long/Short theo thời gian thực và liên tục kéo giá perpetual về gần spot. Khi lượng Long dùng đòn bẩy đẩy giá perpetual vượt spot, giới arbitrage có thể Short perpetual đồng thời mua spot Bitcoin, Bitcoin ETF hoặc hợp đồng tương lai truyền thống để thu funding. Hoạt động này làm tăng nhu cầu lệnh spot và hoạt động tạo/mua lại ETF, đồng thời tác động đến basis của hợp đồng tương lai CME. Ở quy mô lớn, open interest của perpetual có thể tác động ngược lại thị trường spot mà nó bám theo. Khi perpetual có thanh khoản lớn tại Mỹ, thị trường có thể hình thành một đường cong funding rate nội địa riêng, trở thành chỉ báo tâm lý đòn bẩy có thể giám sát, khác với funding rate offshore vốn được dùng như thước đo dài hạn. Nếu chênh lệch ổn định giữa funding rate ở Mỹ và offshore kéo dài theo thời gian, điều đó phản ánh khác biệt về cơ cấu người dùng, giới hạn đòn bẩy và mức độ tự do của dòng vốn xuyên biên giới, giúp thị trường phân biệt biến động do đầu cơ định hướng hay do nhu cầu phòng hộ. Đòn bẩy cho phép kiểm soát vị thế lớn với margin nhỏ, đổi lại chỉ một nhịp giảm giá cũng có thể làm cạn margin. Khi margin giảm dưới mức duy trì, sàn sẽ tự động thanh lý. Thanh lý vị thế Long tạo lệnh bán thị trường; thanh lý vị thế Short tạo lệnh mua thị trường. Nếu thanh lý tập trung, hiệu ứng dây chuyền dễ kích hoạt hàng loạt ngưỡng margin của các nhà giao dịch khác. Giao dịch 24/7, đòn bẩy cao và thanh khoản bị phân mảnh khiến crypto đặc biệt nhạy với các đợt thanh lý dây chuyền. Việc đưa perpetual vào Mỹ có thể tăng tính liên tục của biến động spot, nhưng cũng khiến giá dễ bị chi phối bởi hành vi giao dịch tự củng cố: biến động của Bitcoin có thể xuất phát thuần túy từ thanh lý margin quy mô lớn, không liên quan đến thay đổi kỳ vọng giá trị cơ bản. Một địa điểm giao dịch được quản lý có thể giảm một số rủi ro vận hành: tách biệt tiền khách hàng, điều khoản hợp đồng minh bạch, giám sát thị trường liên tục, quy trình thanh lý chuẩn hóa, nhà đầu tư có cơ chế pháp lý theo luật Mỹ. Dù vậy, quy định không thể làm giảm biến động, chi phí funding hay rủi ro nội tại của đòn bẩy, cũng không đảm bảo các đợt thanh lý lớn sẽ không gây biến động bất lợi. Ngay cả khi perpetual tuân thủ đầy đủ, nhà giao dịch vẫn có thể bị hệ thống tự động thanh lý. Lợi thế quyết định của thị trường phái sinh tương lai nhiều khả năng nằm ở khả năng dùng tài sản thế chấp xuyên danh mục, cho phép chia sẻ margin giữa spot, ETF, futures, options và perpetual. Hiện tiền bị chia nhỏ giữa nhiều hệ thống như tài khoản spot, môi giới futures, clearinghouse, broker-dealer và sàn offshore, tạo chi phí bổ sung vì margin ở một nơi không thể bảo đảm vị thế phòng hộ ở nơi khác. Chẳng hạn, nắm giữ Bitcoin ETF không thể trực tiếp làm margin cho vị thế Short perpetual; vị thế futures trên CME và perpetual nội địa nằm ở hai pool margin khác nhau. Cuộc cạnh tranh tiếp theo của ngành phái sinh là phá vỡ rào cản margin liên thị trường. Coinbase Derivatives, hợp tác với Nodal Clear (clearing house thuộc Deutsche Börse EEX Group), đã nộp hồ sơ xin dùng USDC, stablecoin do Circle phát hành, làm tài sản ký quỹ cho hợp đồng tương lai tại Mỹ; Coinbase Custody Trust sẽ chịu trách nhiệm lưu ký USDC. Đề xuất đang chờ CFTC phê duyệt. Nếu được thông qua, đây sẽ là lần đầu tiên stablecoin được sử dụng hợp chuẩn làm margin trong thị trường futures Mỹ, cho phép nhà giao dịch ký quỹ trực tiếp bằng stablecoin bản địa crypto mà không cần chuyển đổi sang tiền pháp định. Hiệu suất vốn sẽ quyết định chi phí arbitrage giữa các nền tảng. So với việc niêm yết thêm token, hiệu suất vốn mới là lợi thế cạnh tranh quan trọng hơn, vì các nền tảng lớn đều có thể nhanh chóng mở rộng danh sách tài sản. Thước đo cuối cùng có thể nằm ở hai thời điểm: (1) khi Bitcoin bước vào một pha biến động mạnh mới, perpetual nội địa sẽ hấp thụ, dẫn dắt hay khuếch đại biến động; (2) khi tòa án ra phán quyết cuối cùng về việc các hợp đồng này được xếp là futures hay swaps. Phán quyết sẽ либо củng cố hệ sinh thái perpetual tuân thủ mà Mỹ xây dựng hơn nửa năm qua, либо buộc ngành chấp nhận bộ quy định swap nghiêm ngặt theo quan điểm của CME.